三只松鼠毛利率低于行业均值 近六成营收来自天猫 资产负债率过高

在经历了三年多的波折之后，三只松鼠终于成功过会，预计6月12日正式发行。

这家网红零食公司发展可谓神速，2014年营收仅9.24亿元，2018年营收达到70.01亿元，增长7.58倍;2014年亏损1286.49万元，而2018年净利润已经达到3.04亿元。

然而不容忽视的是，相比同行业公司，三只松鼠一直保持着低于均值的毛利率和净利润率。依靠线上模式，三只松鼠获得了爆发式增长，弊端也很明显，过高的平台服务费蚕食毛利率。与此同时，由于坚果领域竞争激烈，本身又属价格敏感性商品，提价困难。

在毛利率水平基本稳定的前提下，只有不断扩大销售规模来提高净利润，那么三只松鼠的高速扩张会一直持续下去吗?

线上收入占比近90% 毛利率低于行业均值

依赖线上红利，三只松鼠的营业收入在过去几年出现爆发式增长。然而过度依赖线上的弊端也很明显，相比同行业公司，三只松鼠的净利润率始终保持在偏低水平。

2018年三只松鼠线上销售收入86.67%，而其中通过天猫平台实现的销售收入占到主营业务收入的57.26%。

先比较下毛利率，目前休闲食品行业有六家上市公司，六家公司2018年毛利率均值为36.92%，而三只松鼠只有30.49%。

六家公司2018年净利润率均值为6.78%，三只松鼠为4.34%，远远低于毛利率相当的洽洽食品。

造成毛利率与净利润率分化的其中一个原因就是销售渠道。目前A股上市的休闲零食企业中，与三只松鼠最具有可比性的是好想你，这两家公司2018年线上占比分别为89.32%和83.25%。

与此相反，洽洽食品、来伊份是以线下销售为主的，两家线上占比分别为6.99%、9.27%，桂发祥、盐津铺子也是以线下为主。良品铺子处在中间位置，线上与线下分别占44.49%与55.51%。

从上表可以看出，无论是毛利率还是净利润率，线下占比高的企业要高于线上占比高的企业。

在天猫商城等第三方销售平台开设自营旗舰店时，需要根据销售流水向平台支付一定比例的平台服务费。对于特定销售平台，还需要定期支付固定金额的平台使用年费。同时，商家还需要购买平台的营销推广服务。

从三只松鼠披露的招股书来看，平台服务费在销售费用中占比越来越高。2018年销售费用中金额最大的是运费，金额为4.72亿元，占比32.29%;其次就是平台服务费，金额达2.49亿元，占比17.03%，而2016年占比为14.86%。这导致三只松鼠的销售费用率过高大。

跟洽洽食品做个对比，2018年洽洽食品销售费用率为13.58%，三只松鼠达到了20.86%。而在毛利率接近的情况下，三只松鼠净利润率仅为洽洽食品的41%。

此外，入仓模式的主营收入占比近年来在迅速提高，也在拉低整体毛利率。入仓模式类似于寄售，公司直接向平台发货，由平台面向终端消费者销售、发货和收款。

三只松鼠是从2015年开始开展入仓模式的，主要面向天猫和京东。2016年入仓模式占主营收入比重为14.4%，2017年提高到29.52%，2018年为26.56%。

入仓模式不需要承担运费、平台服务费，仅有少量推广费。但是，入仓模式的毛利率要显著低于自营。以2018年为例，自营毛利率为29.97%，入仓模式毛利率为23.34%，低于前者6.63%个百分点

值得注意的是坚果领域竞争对手众多，加之消费者对价格比较敏感，短期内很难通过提价提高毛利率。

资产负债率过高 代工模式下产品质量存隐忧

三只松鼠另一个特点是资产负债率一直居高不下，2014年一度高达80.27%，近几年有所下滑，但仍高达64.1%，远高于同行业公司。

9家A股上市的休闲零食公司中，资产负债率最高的盐津铺子为44.46%;其次是好想你，为39.62%，洽洽食品为34.49%。

截至2018年末，三只松鼠负债合计为19.85万元。占比最大的是13.39亿元的应付账款。

其中主要是应付供应商的货款。采用“贴牌”模式的三只松鼠，并无自己的工厂，都是委托加工。本身的强势加之旺季备货等原因，会导致拖欠供应商款项。

虽然这并不会太大的产生偿债压力，然而对供应商的“压榨”，并不利于保持公司的产品品质。

成立以来，三只松鼠就被频频曝出食品质量问题。2017年8月10日，受到芜湖市食品药品监督管理局的行政处罚。因为公司2017年1月22日生产的开心果(生产日期/批号为20170122，225克/袋)被上海市食品药品检验所检验霉菌超标。

在黑猫投诉平台上，关于三只松鼠的102条投诉中，有不少是关于产品质量的，最近的几条投诉分别是“保质期内甘栗仁发霉”、“山核桃中出现异物”、“水果罐头里有条虫子”。

为了解决产品质量问题，三只松鼠还专门在2014年成立了一家子公司——中创检测，经营范围为“食品类、食品辅料类产品的检测、产品质量管理咨询。 (依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动)。

截至2018年，中创检测总资产2445.62万元、净资产2183.3万元、净利润744.88万元。拥有的设备台数为363台，员工63名。

根据招股书的披露“每批货品进入公司体系前必须经过严格检验，各指标合格后方可入库”。但是，凭借63名员工，363台设备的中创检测真的能保证公司食品质量吗。

新浪财经注意到，三只松鼠代工厂基本以成立时间不长的中小厂商为主。

比如2016年、2017年的第一大供应商杭州临安新杭派食品有限公司，成立于2015年，初始注册资本仅为300万元，2017年6月变更为2000万。杭州鸿远食品有限公司成立于2015年，初始注册资本也是300万，同样在2017年6月变更为2000万。

2018年第一大供应商江苏鸿滨食品有限公司，采购额为3.98亿元，占到7.54%，这家公司成立于2017年7月，为自然人独资。

之前有媒体报道指出“三只松鼠的供应商处境艰难，部分供应商的工厂处于停工状态”。尽管三只松鼠回应则称报道严重失实，但食品安全问题仍然是食品企业悬在头上的达摩克利斯之剑。

在这样的状态下，如何保证食品安全的确是个难题。

关键词： 三只松鼠 天猫