一二级市场估值倒挂 A股频现“面粉比面包贵”的情况

一二级市场估值倒挂现象与资产端、资金端、退出渠道、交易结构、市场成熟度等多种因素有关。少数私募股权基金痴迷于在企业上市前后突击入股、快进快出也推高了一级市场价格——

今年以来，一级市场“热钱”规模增速明显高于投资案例增速，资本追逐热点导致少数未上市的明星企业估值吸金能力增强，整个一级市场的估值水平亦随之水涨船高。相比一级市场的火爆，二级市场的表现“暗淡”不少。一二级市场估值倒挂、“面粉贵于面包”的现象开始增多。

所谓估值倒挂，即新股、次新股在二级市场的表现远逊于一级市场，部分在一级市场饱受追捧的明星企业到二级市场后股价破发。如何看待这种冷热不均的现象?置身两个市场的投资者又该如何规避风险?

多因素致使估值倒挂

今年3月份，中国证监会对新技术、新业态、新模式等“四新”企业开辟IPO快速通道，放宽审批时间和盈利标准，走“即报即审”的特殊通道。如此政策红利下部分明星企业备受资本市场青睐。

根据36氪统计，2018年以来虽然一级市场私募基金数量和基金规模同比下滑59.5%和43.2%，但整体而言，市场并不缺钱。真格基金、红杉资本、IDG资本等头部机构投资动作依然频繁，传统热门行业金融、交通、物流、医疗等行业维持高景气度。另据清科研究中心统计，近3年国内股权投资金额同比增速明显高于投资案例增速，整个一级市场的估值水平2014年至2017年增长了3.2倍。

相比一级市场的火爆，二级市场的表现则“暗淡”不少，新股及次新股跌破发行价现象并不鲜见，甚至出现了一些细分行业的龙头上市公司估值没有一级市场同行业第四五名估值高的情况。

Wind资讯统计，截至12月5日，2018年以来上市的约100只新股中已有超过5只破发，其中不乏地素时尚、工业富联、华宝股份等明星股。2018年次新股集中破发，与上市最高价相比，89只个股累计回调幅度在20%以上，占比超九成，其中40股回调幅度在50%以上。次新股上市至破发所需时长明显缩短，非银金融、纺织服装和建筑行业次新股成破发“重灾区”。

在港股方面，新股破发已成为“家常便饭”。截至12月5日，今年港股共发行上市超过173家公司，多于2017年全年发行新股水平(168家公司)，这些新上市的公司中有超过六成收盘价(后复权)低于发行价。小米、平安好医生、汇付天下、猎聘、中国铁塔等都曾破发。

国泰君安分析师刘易认为，估值倒挂现象与资产端、资金端、退出渠道、交易结构、市场成熟度等多种因素有关。在资产端，一级市场的优质未上市项目稀缺，“幸存者效应”导致头部项目往往能够拿到不成比例的大额融资;在资金端，近年来股权投资市场“热钱”增速明显高于投资案例增速，“资本寒冬”下仍存在较为可观的存量可投资金，与A股资金紧缺现象对比鲜明;在退出渠道方面，“减持新规”及新股发行审核趋严导致一级市场退出渠道减少;在交易结构方面，一级市场的交易频率低且市场不透明程度高，造成估值回调速度相对滞后于二级市场;在市场成熟度方面，一级市场对企业的承托和融资支持力度大大高于从前，部分明星企业上市前“融资热度”高于上市后。

交银施罗德基金首席策略分析师马韬认为，形成一二级市场估值倒挂的主要原因是二级市场估值下滑过快，尤其是互联网经济为代表的新兴产业，而一级市场因为流动性远不如二级市场，估值调整较慢，部分对标海外股市尤其是上半年仍较强势的纳斯达克市场，使得二者估值倒挂;其次，二级市场新增资金占存量资金比例远小于一级市场，一级市场新增资金进入现有机构之后继续抱团推高估值;此外，国内二级市场供给相比一级市场更为充分，一级市场资本淤积现象仍较严重。

三类投资机会值得关注

估值倒挂的“面粉比面包贵”现象，还与私募股权基金自身的发展模式密切相关。如是金融研究院院长管清友认为，过去，少数私募股权基金痴迷于Pre—IPO模式、上市公司+PE(VC)的模式，意在企业上市前突击入股、快进快出。这类模式看似能够低风险、赚快钱，但实际上违背了风险投资作为长期资金的准则，推高了“面粉”的价格，增加了企业上市后的破发概率。一二级市场价格倒挂现象是资本市场发展过程中的正常现象，随着私募股权市场的不断成熟，留给投资人的类似Pre—IPO的“印钞机”业务会越来越少，投资人更应该深化内功，提高选择标的的专业能力。

不过，估值倒挂现象并非完全一无是处，也蕴含着投资机会。刘易认为，首先，对一级市场的投资者而言，部分上市公司大股东因股权质押爆仓、深陷债务危机选择出售股权，国有资本和私募机构可通过特殊基金方式参股或控股，一些被严重低估的细分行业龙头，或是暂时陷入“财务困境”的上市公司有望通过资源整合实现盈利改善和估值修复，这是市场“抄底”的机会。

其次，对二级市场的投资者而言，可关注“上市公司举牌上市公司”新动向带来的事件驱动型投资机会。目前A股已出现多起上市公司举牌上市公司的现象。根据媒体不完全统计，年初至今，约有40家上市公司被举牌，其中不乏举牌双方均为上市公司的案例，如格力电器举牌海立股份、中曼石油举牌神开股份等。

再次，部分传统上市公司已成功孵化出互联网项目乃至明星企业，虽然在一级市场获得很高的估值，但并未在二级市场完全体现出来，一二级市场估值传导时滞可能存在错价、“错杀股”的投资机会。以中国平安为例，过去约10年里累计投入500多亿元研发金融科技、医疗科技、人工智能、智慧城市等创新科技，内部孵化出陆金所、金融壹账通、平安医保科技、平安好医生等4家明星企业。从股价表现来看，以2010年年初为基准，中国平安股价涨幅成功跑赢保险板块，因明星企业估值提升收益效应明显。

促进估值回归合理区间

一二级市场长期估值倒挂并不是正常的融资现象。虽然两个市场的流动性和信息透明度不同，估值体系也存在较大差异，但两个市场仍然存在较强联动效应。一级市场长期“泡沫化”可能导致部分行业发展不健康，而二级市场持续低迷，则有可能影响私募股权机构参与积极性。此外，由于两个市场存在一定相关系数，一级市场和二级市场的整体交易平均估值可能出现同涨同落的情况，乐观情绪和悲观情绪均可以向彼此市场蔓延。

马韬认为，要进一步增加私募股权基金退出通道，让一级市场的私募股权基金没有理由再通过突击入股等模式赚快钱，目前一二级市场的泡沫，同时加强风险投资教育，鼓励私募基金行业优胜劣汰，改变管理人多、小、散的局面。同时，解决一二级市场估值倒挂还要从投资标的和资金供需出发。首先是二级市场估值尤其是中小创板块为代表的新兴行业估值逐渐逼近历史大底，随着增量资金进入，估值向上修复概率更大;而一级市场的对标企业刚经历调整，二者估值将相向而行。随着科创板等多层次资本市场机制逐渐形成，一级市场退出通道被顺利打开，资金淤积在存量头部标的的格局有望得到缓解，退出渠道的打开可能会使得创投机构失去一部分估值调整的利润，但资金周转率提高也将提高创投机构的回报。

关键词： 一二级市场 估值倒挂